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策略

市場(chǎng)情緒回暖，內(nèi)外資風(fēng)格偏價(jià)值

——東吳策略·市場(chǎng)溫度計(jì)

股市流動(dòng)性：最近一周市場(chǎng)情緒回暖，A股資金凈流入45億元，前值 475億元。

市場(chǎng)反彈超預(yù)期，資金情緒回暖：近期反彈幅度及持續(xù)性超出市場(chǎng)預(yù)期，資金情緒明顯回暖。截至上周五（6/17）北上資金6月累計(jì)凈流入587億元，杠桿資金凈流入324億元。交易量持續(xù)走高，最近一周上證A股日均成交額5,300億元，前值4,958億元，創(chuàng)業(yè)板日均成交額1,981億元，前值1,814億元。交易量放大的背后換手明顯提高，其中創(chuàng)業(yè)板指最近一周日均換手率4.2%，前值4.0%。

內(nèi)外資風(fēng)格偏價(jià)值：根據(jù)東吳策略公募風(fēng)格漂移模型，最近一周公募基金抱團(tuán)加強(qiáng)，風(fēng)格偏向價(jià)值，行業(yè)偏向金融和周期板塊。外資方面北上資金最近一周大幅買入醫(yī)藥、白酒、銀行、煤炭，個(gè)股加倉(cāng)前五分別：伊利股份、康龍化成、特變電工、晶澳科技、中國(guó)神華。

風(fēng)險(xiǎn)提示：資金入市規(guī)模為大致估算，僅供投資者參考；疫情二次爆發(fā)造成企業(yè)業(yè)績(jī)不及預(yù)期；通脹上行超預(yù)期。

（分析師 姚佩）

固收

瑞鵠轉(zhuǎn)債

中國(guó)汽車覆蓋件模具骨干企業(yè)

事件

瑞鵠轉(zhuǎn)債（127065.SZ）于2022年6月22日開始網(wǎng)上申購(gòu)：總發(fā)行規(guī)模為4.40億元，扣除發(fā)行費(fèi)用后的募集資金凈額用于新能源汽車輕量化車身及關(guān)鍵零部件精密成形裝備智能制造工廠建設(shè)項(xiàng)目（一期）。

當(dāng)前債底估值為74.03元，YTM為3.35%。瑞鵠轉(zhuǎn)債存續(xù)期為6年，中證鵬元評(píng)級(jí)為A+/A+，票面面值為100元，票面利率第一年至第六年分別為：0.40%、0.60%、1.10%、1.80%、2.50%、3.00%，公司到期贖回價(jià)格為票面面值的115%（含最后一期利息），以6年A+中債企業(yè)債到期收益率8.7878%（2022/06/17）計(jì)算，純債價(jià)值為74.03元，純債對(duì)應(yīng)的YTM為3.35%，債底保護(hù)一般。

當(dāng)前轉(zhuǎn)換平價(jià)為101.61元，平價(jià)溢價(jià)率為-1.59%。轉(zhuǎn)股期為自發(fā)行結(jié)束之日起滿6個(gè)月后的第一個(gè)交易日至轉(zhuǎn)債到期日止，即6月（2022年12月28日至2028年06月21日）。初始轉(zhuǎn)股價(jià)17.36元/股，正股瑞鵠模具6月17日的收盤價(jià)為17.64元，對(duì)應(yīng)的轉(zhuǎn)換平價(jià)為101.61元，平價(jià)溢價(jià)率為-1.59%。

轉(zhuǎn)債條款中規(guī)中矩，總股本稀釋率為12.13%。下修條款為15/30、85%，有條件贖回條款為15/30、130%，有條件回售條款為30、70%，條款中規(guī)中矩。按初始轉(zhuǎn)股價(jià)17.36元計(jì)算，轉(zhuǎn)債發(fā)行4.40億對(duì)總股本稀釋率為12.13%，對(duì)流通盤的稀釋率亦為18.13%，對(duì)股本有一定的攤薄壓力。

我們預(yù)計(jì)瑞鵠轉(zhuǎn)債上市首日價(jià)格在113.35~126.64元之間，我們預(yù)計(jì)中簽率為0.0012%。綜合可比標(biāo)的以及實(shí)證結(jié)果，考慮到瑞鵠轉(zhuǎn)債的債底保護(hù)性一般，評(píng)級(jí)和規(guī)模吸引力一般，我們預(yù)計(jì)上市首日轉(zhuǎn)股溢價(jià)率在18%左右，對(duì)應(yīng)的上市價(jià)格在113.35~126.64元之間。我們預(yù)計(jì)網(wǎng)上中簽率為0.0012%，建議積極申購(gòu)。

觀點(diǎn)

瑞鵠模具在覆蓋件模具、鋁板件模具及鋁車身焊接方面位居國(guó)內(nèi)前列。公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)為汽車沖壓模具、檢具及焊裝自動(dòng)化生產(chǎn)線的開發(fā)、設(shè)計(jì)、制造和銷售，主要產(chǎn)品有沖壓模具(覆蓋件模具、高強(qiáng)板模具)及檢具、焊裝自動(dòng)化生產(chǎn)線，為國(guó)內(nèi)少數(shù)能夠同時(shí)為客戶提供完整的汽車白車身高端制造裝備、智能制造技術(shù)及整體解決方案的企業(yè)之一。

2016年以來(lái)公司營(yíng)收波動(dòng)增長(zhǎng)，2016-2021年復(fù)合增速為13.56%。公司2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入10.45億元，同比增加9.99%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.15億元，同比增加11.48%。自2016年以來(lái)，公司營(yíng)業(yè)收入總體呈現(xiàn)波動(dòng)上漲態(tài)勢(shì)，同比增長(zhǎng)率持續(xù)波動(dòng)，2016-2020年復(fù)合增速為13.56%。與此同時(shí)，歸母凈利潤(rùn)也隨之浮動(dòng)，2016-2020年復(fù)合增速為10.25%。

公司營(yíng)業(yè)收入構(gòu)成較為穩(wěn)定，模具及檢具為主要收入來(lái)源。自2019年至2021年，模具及檢具業(yè)務(wù)收入占營(yíng)業(yè)收入的比重均在58.59%以上，是公司營(yíng)業(yè)收入的主要來(lái)源，營(yíng)業(yè)收入構(gòu)成較為穩(wěn)定。

公司銷售凈利率和毛利率整體維穩(wěn)，財(cái)務(wù)費(fèi)用率略有下降。2016-2021年，公司銷售凈利率分別為12.13%、11.44%、10.41%、13.61%、11.38%和11.89%，銷售毛利率分別為26.50%、27.85%、23.23%、24.87%、25.80%和23.87%。銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率同步上揚(yáng)，財(cái)務(wù)費(fèi)用率略有下降，其中管理費(fèi)用率占比最大。

風(fēng)險(xiǎn)提示：項(xiàng)目進(jìn)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、違約風(fēng)險(xiǎn)。

（分析師 李勇）

天業(yè)轉(zhuǎn)債

擁有完整產(chǎn)業(yè)鏈的氯堿行業(yè)龍頭企業(yè)

事件

天業(yè)轉(zhuǎn)債（110087.SH）于2022年6月23日開始網(wǎng)上申購(gòu)：總發(fā)行規(guī)模為30.00億元，22億元用于綠色高效樹脂循環(huán)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈項(xiàng)目，剩余8億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

當(dāng)前債底估值為91.54元，YTM為2.01%。天業(yè)轉(zhuǎn)債存續(xù)期為6年，聯(lián)合評(píng)級(jí)為AA+/AA+，票面面值為100元，票面利率第一年至第六年分別為：0.20%、0.40%、0.60%、1.50%、1.80%、2.00%，到期贖回價(jià)格為票面面值的108%（含最后一期利息），以6年AA+中債企業(yè)債到期收益率3.55%（2022/6/20）計(jì)算，純債價(jià)值為91.54元，純債對(duì)應(yīng)的YTM為2.01%，債底保護(hù)尚可。

當(dāng)前轉(zhuǎn)換平價(jià)為99.28元，平價(jià)溢價(jià)率為0.73%。轉(zhuǎn)股期為自發(fā)行結(jié)束之日起滿6個(gè)月后的第一個(gè)交易日至轉(zhuǎn)債到期日止，即2022年12月29日至2028年06月22日。初始轉(zhuǎn)股價(jià)6.90元/股，正股新疆天業(yè)6月20日的收盤價(jià)為6.85元，對(duì)應(yīng)的轉(zhuǎn)換平價(jià)為99.28元，平價(jià)溢價(jià)率為0.73%。

轉(zhuǎn)債條款中規(guī)中矩，總股本稀釋率為20.30%。下修條款為15/30、85%，有條件贖回條款為15/30、130%，有條件回售條款為30、70%，條款中規(guī)中矩。按初始轉(zhuǎn)股價(jià)6.90元計(jì)算，轉(zhuǎn)債發(fā)行30.00億對(duì)總股本和流通盤的稀釋率分別為20.30%和25.52%，對(duì)股本造成的攤薄壓力較大。

我們預(yù)計(jì)天業(yè)轉(zhuǎn)債上市首日價(jià)格在122.30~136.00元之間，我們預(yù)計(jì)中簽率為0.0092%。綜合可比標(biāo)的和實(shí)證結(jié)果，考慮到天業(yè)轉(zhuǎn)債的債底保護(hù)性尚可，評(píng)級(jí)和規(guī)模吸引力較高，我們預(yù)計(jì)上市首日轉(zhuǎn)股溢價(jià)率在30%左右，對(duì)應(yīng)的上市價(jià)格在122.30~136.00元區(qū)間。我們預(yù)計(jì)網(wǎng)上中簽率為0.0092%，建議積極申購(gòu)。

觀點(diǎn)

公司是氯堿行業(yè)龍頭，擁有完整循環(huán)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈。公司成立于1997年，于1997年6月在上交所上市。自成立以來(lái)公司在專注于氯堿與農(nóng)業(yè)節(jié)水行業(yè)的同時(shí)，不斷嘗試化工及農(nóng)業(yè)周邊業(yè)務(wù)，現(xiàn)已形成較為完整的自備電力→電石→聚氯乙烯樹脂及副產(chǎn)品→電石渣及其他廢棄物制水泥一體化產(chǎn)業(yè)聯(lián)動(dòng)式環(huán)保型循環(huán)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈。

公司營(yíng)收和利潤(rùn)波動(dòng)較大。公司2022年一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入29.63億元，同比增長(zhǎng)12.68%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.78億元，同比下降46.24%。公司近三年?duì)I業(yè)收入波動(dòng)較大，2019-2021營(yíng)業(yè)收入增速分別為-6.71%、99.67%和22.61%，2018-2021年復(fù)合增速為35.52%。與此同時(shí)，歸母凈利潤(rùn)也隨之波動(dòng)。

聚氯乙烯樹脂（PVC）是公司主要收入來(lái)源。氯堿化工產(chǎn)品在近兩年隨著天能化工、天偉化工的注入重回公司核心產(chǎn)品陣營(yíng)。2020年和2021年P(guān)VC的收入占比分別為49.11%和58.90%。

公司銷售毛利率保持穩(wěn)定，近兩年三費(fèi)費(fèi)用率下降明顯。2019-2021年，公司銷售凈利率分別為-0.17%、9.94%和13.31%，銷售毛利率分別為21.20%、29.31%和26.62%。雖有所波動(dòng)，但毛利率呈上升趨勢(shì)。近兩年三費(fèi)費(fèi)用率下降明顯。

風(fēng)險(xiǎn)提示：項(xiàng)目進(jìn)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、違約風(fēng)險(xiǎn)。

（分析師 李勇）

行業(yè)

電新：

5月裝機(jī)量點(diǎn)評(píng)

裝機(jī)量通環(huán)比高增

三元裝機(jī)占比提升

投資要點(diǎn)

5月新能源車產(chǎn)量34.21萬(wàn)輛，同環(huán)比+85%/+22%，疫情影響逐漸減退：根據(jù)GGII上險(xiǎn)口徑數(shù)據(jù)，2022年5月新能源車產(chǎn)量為34.21萬(wàn)輛，同環(huán)比+85%/+22%。其中乘用車產(chǎn)量32.29萬(wàn)輛，同環(huán)比+82%/+12%，純電乘用車產(chǎn)量上升至24.33萬(wàn)輛，同環(huán)比+64%/+22%；客車產(chǎn)量2511輛，同環(huán)比-7%/+20%；專用車產(chǎn)量15765輛，同環(huán)比+243%/+2%。

5月電動(dòng)車總裝機(jī)電量為15.2gwh，同比增長(zhǎng)82%，環(huán)比增長(zhǎng)23%。1）5月三元裝機(jī)電量6.7GWh，同比增長(zhǎng)24%，環(huán)比增長(zhǎng)28%，裝機(jī)量占比44%。2）5月鐵鋰裝機(jī)電量為8.5GWh，同比增長(zhǎng)188%，環(huán)比增長(zhǎng)20%，裝機(jī)量占比56%。

各車型平均帶電量來(lái)看，5月純電客車平均帶電量環(huán)比下降，純電乘用車、純電專用車環(huán)比上升。5月純電動(dòng)乘用車單車帶電量48.57kWh/輛，同比上升3.5%，環(huán)比上升0.4%。5月純電動(dòng)客車平均單車帶電量210.78kWh/輛，同比上升1.2%，環(huán)比下降5.1%。5月純電專用車平均單車帶電量76.90kWh/輛，同比上升2.3%，環(huán)比上升14.8%。

從電池廠商看，寧德時(shí)代龍頭地位穩(wěn)固，比亞迪、中航鋰電位列第二、三名。寧德時(shí)代5月裝機(jī)電量7.20GWh（含時(shí)代上汽、時(shí)代廣汽、時(shí)代一汽），同比提升93.8%，環(huán)比提升35.2%，單月裝機(jī)量市占率為47.3%，保持首位。比亞迪位列裝機(jī)量第二，5月裝機(jī)4.11GWh，同比提升238.9%，環(huán)比提升16.1%，裝機(jī)量占比27.0%。第三名為中航鋰電，5月裝機(jī)1.04GWh，同比提升29.4%，環(huán)比提升0.4%，裝機(jī)量占比為6.8%。

從車型來(lái)看，乘用車依舊是電池消納主力。5月乘用車裝機(jī)電量為13.53GWh，同比增長(zhǎng)81%，環(huán)比增長(zhǎng)24%，裝機(jī)量占比為89%，其中三元裝機(jī)量6.71GWh，同比增長(zhǎng)24%，環(huán)比增長(zhǎng)28%，裝機(jī)量占比為50%；專用車裝機(jī)電量1.21GWh，同比增長(zhǎng)236%，環(huán)比增長(zhǎng)17%，裝機(jī)量占比8%；客車0.46GWh，同比下降7%，環(huán)比上升17%，裝機(jī)量占比為3%。

投資建議：繼 5月國(guó)內(nèi)銷量超預(yù)期后，6月首周上險(xiǎn) 10.6萬(wàn)輛，同環(huán)比+128%/+21%，超預(yù)期，我們進(jìn)一步上修6月銷量預(yù)期54-57萬(wàn)輛，Q2銷量有近130萬(wàn)輛，環(huán)比增長(zhǎng)4%左右，全年預(yù)期上修至620萬(wàn)輛+，同增75%+，且有進(jìn)一步超的空間。供應(yīng)鏈均反饋海外恢復(fù)快，預(yù)計(jì)Q3銷量也將有明顯恢復(fù)，22年全球銷量上修至980萬(wàn)輛，同增55%+。排產(chǎn)看，6月鋰電排產(chǎn)環(huán)增5~10%，7月排產(chǎn)顯著增長(zhǎng)迎接旺季，預(yù)計(jì)Q3排產(chǎn)有望環(huán)比增40%~50%。Q2鋰電中游業(yè)績(jī)多好于此前預(yù)期，電池盈利拐點(diǎn)彈性大，隔膜、負(fù)極、結(jié)構(gòu)件等維持穩(wěn)定，前驅(qū)體盈利修復(fù)，正極電解液好于預(yù)期。當(dāng)前市場(chǎng)開始認(rèn)同高景氣估值仍低，繼續(xù)強(qiáng)烈看好電動(dòng)車板塊超跌反轉(zhuǎn)行情，看多電池和鋰電材料各環(huán)節(jié)龍頭。第一條主線首推Q2盈利拐點(diǎn)疊加儲(chǔ)能加持的電池，龍頭寧德時(shí)代、億緯鋰能、比亞迪，關(guān)注派能科技、欣旺達(dá)、蔚藍(lán)鋰芯；第二條為持續(xù)緊缺、盈利穩(wěn)定的龍頭：隔膜（恩捷股份、星源材質(zhì)）、負(fù)極（璞泰來(lái)、杉杉股份、貝特瑞，關(guān)注中科電氣）、前驅(qū)體（中偉股份）、結(jié)構(gòu)件（科達(dá)利）、添加劑（天奈科技）；第三條為盈利下行但估值底部的電解液（天賜材料、新宙邦），三元（容百科技、華友鈷業(yè)、當(dāng)升科技）、鐵鋰（德方納米）、銅箔（嘉元科技、諾德股份）；第四為價(jià)格維持高位低估值的鋰（關(guān)注贛鋒鋰業(yè)、天齊鋰業(yè)等）。

風(fēng)險(xiǎn)提示：投資增速下滑，政策不及市場(chǎng)預(yù)期，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)超市場(chǎng)預(yù)期。

（分析師 曾朵紅、阮巧燕）

公用事業(yè)：

氫燃料電池行業(yè)深度報(bào)告

氫舟已過(guò)萬(wàn)重山

氫燃料電池行業(yè)蓄勢(shì)待發(fā)

投資要點(diǎn)

氫能源是實(shí)現(xiàn)碳中和的必經(jīng)之路：在實(shí)現(xiàn)碳中和的目標(biāo)背景下，發(fā)展氫能成為實(shí)現(xiàn)能源戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的必經(jīng)之路。首先，氫儲(chǔ)能可以克服風(fēng)、太陽(yáng)能等可再生能源在大規(guī)模開發(fā)利用時(shí)產(chǎn)生的消耗和儲(chǔ)存問(wèn)題。其次，氫能能夠?yàn)槠髽I(yè)提供清潔的能源替代方案，通過(guò)逐步替代傳統(tǒng)能源的消耗以減少及消除碳排放。因此，氫能是中國(guó)由高碳能源向低碳化、最終轉(zhuǎn)變?yōu)闊o(wú)碳化能源的第三次能源革命中重要的能源載體。交通領(lǐng)域是氫能需求的主要增量來(lái)源，也是實(shí)現(xiàn)氫能向其他領(lǐng)域大規(guī)模拓展的突破口，氫燃料電池汽車是現(xiàn)階段實(shí)現(xiàn)氫能在交通領(lǐng)域推廣和應(yīng)用的切入點(diǎn)和關(guān)鍵點(diǎn)，氫能聯(lián)盟預(yù)計(jì)2050 年氫能在交通運(yùn)輸領(lǐng)域的應(yīng)用為2458萬(wàn)噸，占比氫能源需求41%。

我國(guó)燃料電池汽車行業(yè)處于商業(yè)化初期階段，燃料電池系統(tǒng)市場(chǎng)集中度高（CR5達(dá)93.2%）：我國(guó)燃料電池汽車行業(yè)處在商業(yè)化初期階段，2019年、2020年、2021年我國(guó)市場(chǎng)銷售的燃料電池汽車總數(shù)分別是2737、1177、1586輛，市場(chǎng)規(guī)模較小且采用燃料電池系統(tǒng)的商用車制造商集中度高。2020年前五大燃料電池系統(tǒng)供應(yīng)商以燃料電池系統(tǒng)總銷售功率輸出計(jì)的總市場(chǎng)份額達(dá)到93.2%。億華通招股說(shuō)明書預(yù)計(jì)2035年中國(guó)氫能產(chǎn)業(yè)值將達(dá)到5萬(wàn)億元人民幣，交通運(yùn)輸領(lǐng)域氫氣需求量將由2020年不足1%增至2050年40%左右。灼識(shí)預(yù)計(jì)到2025年我國(guó)燃料電池系統(tǒng)銷量將達(dá)到51200套，5年CAGR達(dá)94.8%。2025年我國(guó)燃料電池系統(tǒng)成本將降至2200元/KW，相比2020年下降63.3%。

第一批3+2燃料電池示范城市群落定，政策催化下我國(guó)燃料電池系統(tǒng)國(guó)產(chǎn)化、降成本有望加速到來(lái)：自2021年8月起，我國(guó)批準(zhǔn)了北京、上海、廣東、鄭州和張家口為首的五個(gè)燃料電池汽車示范應(yīng)用城市群的建議，并計(jì)劃為期4年的示范發(fā)展。2021年我國(guó)燃料電池汽車、電動(dòng)車、燃油車百公里綜合成本為924元、441元、528元，根據(jù)灼識(shí)咨詢預(yù)計(jì)，到2030年我國(guó)燃料電池汽車、電動(dòng)車、燃油車百公里綜合成本為445元、405元、538元，同比增長(zhǎng)-51.8%、-8.1%、+1.8%，燃料電池汽車的經(jīng)濟(jì)性凸顯，降成本幅度大。

建議關(guān)注氫燃料電池系統(tǒng)技術(shù)領(lǐng)先的頭部企業(yè)【億華通】、【重塑股份】：【億華通】是氫燃料電池系統(tǒng)龍一，2020年市占率為34.8%，已與宇通客車、北汽福田、中通客車、吉利商用車等國(guó)內(nèi)知名車企達(dá)成深度合作。公司技術(shù)來(lái)自我國(guó)動(dòng)力電池領(lǐng)軍人歐陽(yáng)明高院士團(tuán)隊(duì)孵化， 2021年底，公司發(fā)布了額定功率達(dá)到240kW的燃料電池系統(tǒng)產(chǎn)品，遙遙領(lǐng)先于國(guó)內(nèi)同行業(yè)企業(yè)?！局厮芄煞荨渴菤淙剂想姵叵到y(tǒng)龍二，2020年市占率為32.7%，公司核心客戶包括東風(fēng)汽車、宇通客車、申龍客車、中通客車等多家知名車企。公司的首席技術(shù)官曾任麻省理工學(xué)院化學(xué)工程實(shí)踐學(xué)院助理教授、Ballard Power Systems 副總裁兼首席技術(shù)官，擁有豐富的燃料電池產(chǎn)品開發(fā)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。在持續(xù)研發(fā)投入下公司已突破多項(xiàng)核心技術(shù)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1）政策風(fēng)險(xiǎn)：若政策推進(jìn)不及預(yù)期，可能會(huì)影響行業(yè)發(fā)展。2）行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)：若行業(yè)未產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)可能會(huì)影響上游需求增長(zhǎng)；若行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇可能會(huì)影響行業(yè)成長(zhǎng)；3）行業(yè)內(nèi)公司持續(xù)虧損風(fēng)險(xiǎn)：行業(yè)內(nèi)公司尚未盈利，若需持續(xù)研發(fā)投入，可能會(huì)使行業(yè)內(nèi)公司繼續(xù)虧損。

（分析師 劉博、唐亞輝）

專用設(shè)備：

天合光能垂直一體化布局

利好各環(huán)節(jié)龍頭設(shè)備商

事件：2022年6月17日晚天合光能公告擬在西寧經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)投資建設(shè)年產(chǎn)30萬(wàn)噸工業(yè)硅、年產(chǎn)15萬(wàn)噸高純多晶硅、年產(chǎn)35GW單晶硅、年產(chǎn)10GW切片、年產(chǎn)10GW電池、年產(chǎn)10GW組件以及15GW組件輔材生產(chǎn)線。項(xiàng)目分二期建設(shè)，第一階段計(jì)劃于2023年底前完成，第二階段計(jì)劃于2025年底前完成。

投資要點(diǎn)

技術(shù)&成本&市場(chǎng)等多種因素綜合考量，天合光能實(shí)施垂直一體化戰(zhàn)略：天合光能由電池+組件廠商向上游硅料、硅片環(huán)節(jié)延伸形成垂直一體化布局，主要以下三點(diǎn)因素考慮，（1）推動(dòng)N型技術(shù)發(fā)展：當(dāng)前電池片組件N型化發(fā)展，但所需的N型上游產(chǎn)能仍存在一定瓶頸；（2）控制成本、保障長(zhǎng)單：在上游原材料價(jià)格波動(dòng)時(shí)更好地控制電池組件成本，從而保障簽訂的長(zhǎng)單能夠得到有效執(zhí)行；（3）打開全球市場(chǎng)：有利于產(chǎn)品溯源，滿足境外復(fù)雜環(huán)境下不同客戶需求，減少貿(mào)易摩擦，從而打開全球市場(chǎng)。此次天合光能硅料、硅片、電池片、組件全產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行擴(kuò)產(chǎn)，有望帶動(dòng)各環(huán)節(jié)設(shè)備需求，利好各環(huán)節(jié)龍頭設(shè)備商。

硅片環(huán)節(jié)：龍頭設(shè)備商均具備N型技術(shù)&產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，有望獲得天合光能上游擴(kuò)產(chǎn)訂單：（1）單晶爐：晶盛機(jī)電憑借技術(shù)優(yōu)勢(shì)獲取單晶爐的高市場(chǎng)份額，市占率約90%（除隆基京運(yùn)通外），其單晶爐性價(jià)比高、穩(wěn)定性好，半導(dǎo)體單晶技術(shù)儲(chǔ)備豐富，故切入光伏N型難度不大，并且N型使用的單晶爐與P型不存在較大差異。我們認(rèn)為天合光能硅片擴(kuò)產(chǎn)出于產(chǎn)能快速、穩(wěn)妥釋放的考慮，大概率會(huì)選擇晶盛機(jī)電的單晶爐，假設(shè)單晶爐投資額為1.4億元/GW，則35GW拉晶產(chǎn)能對(duì)應(yīng)49億元單晶爐訂單，晶盛機(jī)電有望從中獲益。（2）切片機(jī)：N型技術(shù)尤其HJT電池對(duì)硅片薄片化要求更高，高測(cè)股份擁有相應(yīng)技術(shù)儲(chǔ)備，同時(shí)其切片機(jī)在切片速度、斷線率、故障率、良率等方面優(yōu)勢(shì)明顯，出片率高于行業(yè)平均水平，切片機(jī)市占率50%+。我們認(rèn)為天合光能的切片產(chǎn)能有望選擇高測(cè)股份的切片機(jī)，假設(shè)切割設(shè)備投資額為0.33億元/GW，則10GW切片產(chǎn)能對(duì)應(yīng)約3.3億元切割設(shè)備訂單，高測(cè)股份作為切片機(jī)龍頭有望從中獲益。（3）熱場(chǎng)：金博股份在N型熱場(chǎng)領(lǐng)域已經(jīng)具備相應(yīng)技術(shù)和產(chǎn)能儲(chǔ)備，2022年5月與宇澤半導(dǎo)體在單晶N型熱場(chǎng)領(lǐng)域達(dá)成戰(zhàn)略合作，我們預(yù)計(jì)天合光能硅片產(chǎn)能對(duì)應(yīng)熱場(chǎng)耗量為21噸/GW，按照2022Q1單噸售價(jià)76萬(wàn)/噸計(jì)算，則35GW拉晶產(chǎn)能對(duì)應(yīng)熱場(chǎng)需求約5.6億元，金博股份將充分受益。

電池片環(huán)節(jié)：迎來(lái)N型技術(shù)變革，龍頭設(shè)備商具備高訂單彈性：電池片環(huán)節(jié)N型技術(shù)正逐步取代PERC，我們展望未來(lái)2022-2023年電池片擴(kuò)產(chǎn)情況——HJT+TOPCon將是主流，其中HJT為終局技術(shù)。目前天合光能在TOPCon方面已經(jīng)布局了500MW中試線及8GW宿遷項(xiàng)目，我們認(rèn)為這與公司傳統(tǒng)PERC產(chǎn)能較多有關(guān)。隨著HJT降本增效加速推進(jìn)，未來(lái)天合光能10GW N型電池存在布局HJT的可能性。我們認(rèn)為HJT產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程加速推進(jìn)，邁為股份作為整線設(shè)備龍頭具備高訂單彈性。2022年以來(lái)伴隨著華晟（4.8GW）、印度信實(shí)（4.8GW）、金剛玻璃（維權(quán)）（4.8GW）、華潤(rùn)電力（3GW）、隆基（1.2GW）均積極推進(jìn)GW級(jí)HJT項(xiàng)目建設(shè)，我們認(rèn)為2022年是HJT降本增效加速推進(jìn)的一年，維持2022年全行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)20-30GW擴(kuò)產(chǎn)預(yù)期不變，我們預(yù)計(jì)2022年底HJT電池片的單W生產(chǎn)成本與PERC打平，2023年開始全行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)爆發(fā)&主流大廠將開始規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)。若假設(shè)龍一邁為股份市占率70%+，即2022年近20GWHJT訂單，光伏主業(yè)可達(dá)80億元HJT訂單規(guī)模。

組件環(huán)節(jié)：奧特維為串焊機(jī)龍頭，有望受益于天合光能組件擴(kuò)產(chǎn)：N型技術(shù)發(fā)展帶來(lái)串焊機(jī)更新需求，包括薄片化、SMBB高精串焊、多分片等，奧特維具備相應(yīng)技術(shù)積累，同時(shí)焊接效率更高、投資回收期更短，能夠?yàn)榭蛻魩?lái)更高收益。若串焊機(jī)價(jià)值量為2500萬(wàn)元/GW，則10GW組件產(chǎn)能對(duì)應(yīng)串焊機(jī)需求為2.5億元，奧特維有望從中受益。

風(fēng)險(xiǎn)提示：光伏下游擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度低于預(yù)期，下游裝機(jī)量不及預(yù)期。

（分析師 周爾雙）

汽車：

IGBT行業(yè)深度報(bào)告

新能源驅(qū)動(dòng)需求快速增長(zhǎng)

國(guó)產(chǎn)替代迎來(lái)?yè)Q擋加速

IGBT兼具M(jìn)OSFET輸入阻抗高、控制功率小、驅(qū)動(dòng)電路簡(jiǎn)單、開關(guān)速度快和BJT通態(tài)電流大、導(dǎo)通壓降低、損耗小等優(yōu)點(diǎn)，被廣泛應(yīng)用在工業(yè)控制、新能源汽車、光伏風(fēng)電、變頻白電、智能電網(wǎng)以及軌道交通等領(lǐng)域。隨著各個(gè)下游的快速發(fā)展，我們預(yù)計(jì)2025年中國(guó)IGBT市場(chǎng)空間將達(dá)到601億元，CAGR高達(dá)30 %。其中，增速最快的細(xì)分市場(chǎng)是新能源汽車IGBT，預(yù)計(jì)2025年我國(guó)新能源汽車的IGBT需求將達(dá)到387億元，CAGR高達(dá)69%。

從市場(chǎng)格局上來(lái)看，外資IGBT廠商業(yè)務(wù)起步較早，先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯，因此形成了當(dāng)前IGBT市場(chǎng)被德國(guó)、日本和美國(guó)企業(yè)壟斷的格局。目前全球IGBT前五大玩家為英飛凌、三菱、富士電機(jī)、安森美和賽米控，其中英飛凌在各個(gè)細(xì)分市場(chǎng)中都有較大的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。與此同時(shí)，本土IGBT企業(yè)也在快速進(jìn)步，技術(shù)上逐漸實(shí)現(xiàn)對(duì)國(guó)外領(lǐng)先企業(yè)的追趕，且在客戶服務(wù)方面更具優(yōu)勢(shì)，能快速響應(yīng)下游客戶的需求，并且產(chǎn)品價(jià)格上相比于外資也有一定優(yōu)勢(shì)，有利于下游客戶的降本。在目前IGBT下游快速發(fā)展，行業(yè)供需持續(xù)緊張的階段，國(guó)產(chǎn)替代將迎來(lái)機(jī)會(huì)，優(yōu)秀的本土IGBT企業(yè)有望在這一輪的行業(yè)快速發(fā)展中脫穎而出。

碳化硅作為第三代半導(dǎo)體材料的代表具有優(yōu)異的性能，基于其制成的功率器件相比于傳統(tǒng)的硅基器件具有耐高壓、耐高溫、工作頻率高、能量損耗低等優(yōu)勢(shì)。在車載領(lǐng)域，目前各大主機(jī)廠為了提高補(bǔ)能速度紛紛布局800V高壓平臺(tái)，高壓平臺(tái)的到來(lái)將推動(dòng)碳化硅器件在車載領(lǐng)域的應(yīng)用，尤其是主驅(qū)逆變器中采用碳化硅模塊是電驅(qū)系統(tǒng)升級(jí)的核心。未來(lái)隨著碳化硅器件的持續(xù)降本，與硅基器件的價(jià)差將逐漸縮小，其在新能源汽車電驅(qū)系統(tǒng)中的滲透率將持續(xù)提升。

投資建議：目前下游新能源汽車和新能源發(fā)電等領(lǐng)域持續(xù)快速發(fā)展，IGBT行業(yè)持續(xù)維持高景氣度；此外國(guó)內(nèi)IGBT廠商加速國(guó)產(chǎn)替代，快速切入下游主機(jī)廠供應(yīng)體系。推薦車規(guī)級(jí)IGBT模塊及碳化硅功率器件企業(yè)斯達(dá)半導(dǎo)（603290.SH），建議關(guān)注時(shí)代電氣（688187.SH）和士蘭微（600460.SH）等相關(guān)上市公司。

風(fēng)險(xiǎn)提示：下游新能源汽車、新能源發(fā)電等行業(yè)的發(fā)展不及預(yù)期；IGBT行業(yè)國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程不及預(yù)期；碳化硅行業(yè)發(fā)展不及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。

（分析師 黃細(xì)里）

個(gè)股

諾禾致源（688315）

全球科研測(cè)序龍頭企業(yè)

疫情后有望重回高增長(zhǎng)

全球科研測(cè)序龍頭，短期看疫情邊際變化，長(zhǎng)期看全球市占率提升：諾禾致源為全球科研端測(cè)序龍頭，業(yè)務(wù)覆蓋生命科學(xué)基礎(chǔ)科研服務(wù)、醫(yī)學(xué)研究與技術(shù)服務(wù)、建庫(kù)測(cè)序平臺(tái)服務(wù)，2021年?duì)I收18.66億元（+25.3%），歸母凈利潤(rùn)2.25億元（+515.7%）。短期來(lái)看，國(guó)內(nèi)外疫情逐步穩(wěn)定，下游客戶需求回補(bǔ)，公司業(yè)績(jī)有望重回高增長(zhǎng)；長(zhǎng)期來(lái)看，基因測(cè)序行業(yè)持續(xù)擴(kuò)容，公司作為全球龍頭競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯，隨著全球本土化布局的推進(jìn)及海外外包率的提升，公司業(yè)績(jī)有較大成長(zhǎng)空間。

科研端業(yè)務(wù)受疫情影響大，疫情后需求有望迅速回補(bǔ)：公司2015-2019年業(yè)績(jī)?cè)３指咚僭鲩L(zhǎng)，營(yíng)收與歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR分別為49.2%/46.1%，主要受益于全球和中國(guó)生命科學(xué)領(lǐng)域的研發(fā)投入分別以6.7%/18.8%的復(fù)合增速穩(wěn)定增長(zhǎng)，并且海外科研測(cè)序外包率已逐漸提升至約20%。2020年以來(lái)新冠疫情全球蔓延，影響下游客戶研究進(jìn)展，進(jìn)而對(duì)公司業(yè)績(jī)持續(xù)產(chǎn)生不利影響。目前國(guó)內(nèi)疫情逐漸穩(wěn)定，海外防疫逐步取消，下游需求有望迅速回補(bǔ)。我們預(yù)計(jì)公司2022年Q2-Q4的收入有望分別達(dá)到4.8/7.1/8.9億元，相對(duì)于Q1有明顯的環(huán)比提速。

持續(xù)推進(jìn)全球本土化布局，規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯，經(jīng)營(yíng)持續(xù)向好：①2021年全球基因測(cè)序服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模約為82億美元，未來(lái)五年CAGR約為20.7%，行業(yè)高速增長(zhǎng)。公司在科研端國(guó)內(nèi)市占率約為30%，全球市占率約為5%，營(yíng)收體量遠(yuǎn)超國(guó)內(nèi)外同行，同時(shí)多年測(cè)序經(jīng)驗(yàn)積累，文獻(xiàn)發(fā)表數(shù)量與新技術(shù)布局均領(lǐng)先同行；②Falcon自動(dòng)化系統(tǒng)降本增效成果顯著，隨著更多實(shí)驗(yàn)室的裝機(jī)能夠進(jìn)一步提升經(jīng)營(yíng)效率，持續(xù)領(lǐng)先行業(yè)；③公司不斷推進(jìn)全球本土化布局，定增募集資金進(jìn)一步加快海外產(chǎn)能建設(shè)，海外實(shí)驗(yàn)室產(chǎn)能爬坡疊加測(cè)序外包率提升，擁有廣闊空間；④公司利用科研測(cè)序端積累的經(jīng)驗(yàn)與優(yōu)勢(shì)，積極向下游臨床應(yīng)用領(lǐng)域開拓，腫瘤六基因檢測(cè)試劑盒放量加快，同時(shí)多款產(chǎn)品在研儲(chǔ)備，促進(jìn)公司業(yè)務(wù)多元發(fā)展。

盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：公司為全球科研測(cè)序龍頭，我們預(yù)計(jì)2022-2024年?duì)I收分別為24.74/33.12/43.57億元，歸母凈利潤(rùn)分別為2.54/3.97/5.48億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)估值分別為40/26/19倍?？紤]到公司海外市場(chǎng)發(fā)展樂(lè)觀，經(jīng)營(yíng)持續(xù)向好，業(yè)績(jī)有較大增長(zhǎng)空間，首次覆蓋，給予買入評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：新冠疫情反復(fù)；海外外包率提升不及預(yù)期；對(duì)核心供應(yīng)商依賴程度較高；測(cè)序價(jià)格下降風(fēng)險(xiǎn)等。

（分析師 朱國(guó)廣、周新明）